چرا سهامداران امکان تنفس ندارند

ساختار مالکیت شرکت‌های ایرانی که در بازار سهام معامله می‌شوند بعضاً تودرتو و چندلایه می‌باشد که درک صحیح این موضوع در ارزشیابی سهام شرکت‌ها ضروری است.

برای روشن‌شدن این موضوع گزاره‌های زیر را در نظر بگیرید:

۱- شرکت «الف» ۵۰ درصد سهام شرکت «ب» و ۵ درصد سهام شرکت «ج» را مستقیماً در اختیار دارد.

۲- شرکت «ب» ۹۰ درصد سهام شرکت «ج» را مستقیماً در اختیار دارد.

سوال؟ شرکت «الف» چند درصد سهام شرکت «ج» را واقعاً دارد (قبل از مطالعهٔ ادامۀ یادداشت چندلحظه‌ای به پاسخ این سوال بیاندیشید)؟

در بررسی اولیه ممکن است گفته شود که در صورت مساله کاملا واضح است: ۵ درصد! اما در واقع و به زبان غیرفنی، شرکت «الف» ۵۰ درصد سهام (۵ درصد بعلاوه ۵۰ ضربدر ۹۰ درصد) شرکت «ج» را (مستقیم و غیرمستقیم) در اختیار دارد. به‌عبارتی، شرکت «الف» از طریق شرکت «ب» (در اینجا می گوییم شرکت واسط)، و با تعیین هیات مدیره موردنظر، سیاست‌های مالی و عملیاتی خود را بر شرکت «ج» دیکته می‌کند.

حال فرض کنید رقم سهامداری مستقیم شرکت «الف» در «ج» به جای ۵ درصد فوق، صفر باشد، آنگاه، در ظاهر «الف» اصلاً سهامدار «ج» نیست، حتی یک برگه سهم! اما در عمل ۴۵ درصد (۵۰ ضربدر ۹۰ درصد) از سهام آن را در اختیار دارد.

نتیجه اینکه، کارشناس ارزشیابی سهام در تعیین رابطۀ سهامداری علاوه بر سهام مستقیم باید به سهام غیرمستقیم نیز توجه ویژه‌ای داشته باشد (از این بگذریم که مشاهده شده شرکت «الف» چه مستقیم و چه غیرمستقیم در شرکت های «ب» یا «ج» سهام ندارد، اما در این دو شرکت نفوذ قابل‌توجه دارد! ).

نهایتاً نکته کاربردی این که، به منظور ارزشیابی سهام شرکت و تحلیل رابطۀ سهامداری، در یادداشت‌های توضیحی ردیف سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت شرکت «الف» بایستی به ستون میزان مالکیت «گروه» توجه کرد و نه میزان مالکیت «شرکت» در شرکت‌های زیرمجموعه.

خلاصه کلام، ضرورت دارد کارشناس ارزشیابی سهام درک مناسبی از ساختار مالکیتی در شرکت‌های بازار سرمایه ما که بعضاً ساختار تودرتو و چندلایه دارند، داشته باشد. آنچه در عمل وجود دارد تعداد شرکت‌های یک گروه ۳ شرکت (در مثال فرضی ما) نیست، بلکه ده‌ها شرکت می‌باشد که این ویژگی، تحلیل رابطه سهامداری را در عمل دشوار می نماید. درک صحیح این واقعیت بعضاً هم در رویکرد ارزشیابی سهام و هم میزان صرف کنترل مدیریت تأثیر دارد.